【導(dǎo)語】11月中旬至1月下旬這段時(shí)間，螺紋鋼2205上漲超過27%，鐵礦石2205上漲超過50%，焦炭上漲超過47%。文華黑鏈指數(shù)在這段時(shí)間最高反彈幅度超過24%。近兩個(gè)月的行情主要受到預(yù)期驅(qū)動(dòng)，現(xiàn)實(shí)體現(xiàn)為供需雙弱，實(shí)踐再次證明驅(qū)動(dòng)價(jià)格的長期邏輯在于供需，短期邏輯則在于由供需產(chǎn)生的預(yù)期。

回顧和展望：

鋼價(jià)仍貴把握波段

鋼價(jià)在2021年創(chuàng)歷史新高，其中有供應(yīng)收縮的助推，也有上半年需求沖高的因素。隨著需求周期的見頂回落，2021下半年鋼價(jià)及鐵礦石大幅調(diào)整。

2022春季穩(wěn)增長階段性發(fā)力，可能推動(dòng)價(jià)格延續(xù)2021年底以來的超跌反彈，而在穩(wěn)增長脈沖過后，需求下行周期的后半段可能重新回歸，加上鋼鐵限產(chǎn)政策存在松動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)春季后鋼價(jià)重新回落。行業(yè)階段性交易機(jī)會(huì)主要集中在上半年。

需求下行一波三折：鋼鐵需求在2021Q2 見頂回落，驅(qū)動(dòng)力主要來自地產(chǎn)的下行。這輪地產(chǎn)的回調(diào)是2015-2020年6 年地產(chǎn)繁榮后的均值回歸，此輪調(diào)整從時(shí)間和幅度上仍然有待完成。基建方面，穩(wěn)增長政策有望在開春后帶來基建小脈沖，但中長期看基建仍將受到隱性債務(wù)控制、土地財(cái)政收縮、項(xiàng)目投資回報(bào)率下降等因素的制約，持續(xù)性可能不足。制造業(yè)預(yù)計(jì)結(jié)構(gòu)分化，資本型產(chǎn)品可能偏弱，而消費(fèi)型產(chǎn)品有望受益于消費(fèi)刺激政策。外需方面，海外經(jīng)濟(jì)周期預(yù)計(jì)在2022 年進(jìn)入下行期，外需總量趨弱，但鋼鐵出口份額可能因?yàn)閲鴥?nèi)過剩增加而提升。從2022年內(nèi)節(jié)奏來看，穩(wěn)增長背景下，基建可能在春季階段性發(fā)力，推動(dòng)需求階段性好轉(zhuǎn)，下半年在政策脈沖過后，需求可能重新走弱。

2022 全年預(yù)計(jì)鋼鐵總需求下降8%。

新型供應(yīng)周期：傳統(tǒng)的供應(yīng)周期為產(chǎn)能周期，但在產(chǎn)能嚴(yán)控的政策環(huán)境下，鋼鐵產(chǎn)能周期失去彈性。而近幾年對(duì)行業(yè)影響更大的是行政限產(chǎn)，盡管限產(chǎn)由行政力量推動(dòng)，但我們認(rèn)為它也會(huì)受到周期性因素影響，形成了新型供應(yīng)周期。在經(jīng)濟(jì)周期景氣階段，穩(wěn)增長壓力較小，政策有余力通過行政限產(chǎn)加快傳統(tǒng)行業(yè)綠色化進(jìn)程；而在經(jīng)濟(jì)周期低谷期，穩(wěn)增長重回優(yōu)先地位，行政限產(chǎn)動(dòng)力下降。實(shí)際上2018-2020 年我們已經(jīng)經(jīng)歷過一輪行政限產(chǎn)從嚴(yán)到松的過程，2021-2022 年可能只是這種新型供應(yīng)周期的再重復(fù)。

如果沒有行政限產(chǎn)：2021年行政限產(chǎn)對(duì)于全年有效產(chǎn)能的影響約11%，超過需求降幅的3%，推動(dòng)噸鋼盈利大幅抬升。行政限產(chǎn)的出發(fā)點(diǎn)可能包括碳減排、打壓鐵礦需求、降能耗、大氣污染治理，其中前三個(gè)在2022年可能不用行政限產(chǎn)就能自然達(dá)成。因?yàn)楫?dāng)需求進(jìn)入負(fù)增長以后，產(chǎn)量自然會(huì)跟隨負(fù)增長，此時(shí)行政限產(chǎn)的必要性弱化。實(shí)際上2022 年要實(shí)現(xiàn)鋼產(chǎn)量正增長是很難的，因?yàn)樵趦?nèi)需顯著負(fù)增長的情況下，必須加大力度擠占海外份額才能保證總訂單和總產(chǎn)量同比持平。當(dāng)然第四個(gè)出發(fā)點(diǎn)大氣污染治理仍需努力，但在內(nèi)需顯著放緩的情況下，保就業(yè)穩(wěn)增長可能成為優(yōu)先選項(xiàng)，屬于收縮性政策的限產(chǎn)優(yōu)先級(jí)可能下降。再者內(nèi)需下行壓力加大后，下游利潤趨弱，就業(yè)壓力上升，上游讓利是合理的再分配方式。因此在2022 年一季度冬奧會(huì)后關(guān)注供應(yīng)端政策的變化。

如果沒有行政限產(chǎn)，那么有效產(chǎn)能將明顯回升。

冶煉過剩增加：由于預(yù)計(jì)需求下行、限產(chǎn)邊際松動(dòng)，2022 年鋼鐵產(chǎn)能利用率可能回落至2016年水平，噸鋼盈利承壓。從年內(nèi)節(jié)奏來看，年初由于華北地區(qū)仍有望實(shí)施較大力度的限產(chǎn)，加上穩(wěn)增長發(fā)力，噸鋼盈利可能仍能維持在偏高水平，但開春以后供應(yīng)端不確定性上升，全年噸鋼盈利預(yù)計(jì)呈現(xiàn)前高后低地走勢。鐵礦石方面，2022年四大礦仍有剛性增量，而國內(nèi)鐵礦需求預(yù)計(jì)回落至2018年水平，鐵礦價(jià)格中樞回落。從年內(nèi)節(jié)奏看，春季前鐵礦可能受益于穩(wěn)增長而延續(xù)2021年底以來的超跌反彈。

冬儲(chǔ)超預(yù)期：

搏一搏單車變摩托

在即將過去的這個(gè)冬儲(chǔ)季，市場熱情“異常”。2020年冬儲(chǔ)讓從業(yè)者大賺一筆，也因此影響到了2021年冬儲(chǔ)的情緒，搏一搏的心理主導(dǎo)市場行為，2021年冬儲(chǔ)超預(yù)期的好。

儲(chǔ)備物資過冬，這不僅僅是動(dòng)物的習(xí)俗，同樣也是具有典型季節(jié)性特點(diǎn)的鋼鐵行業(yè)的顯著特征。春節(jié)前后是一年庫存的最高峰，春節(jié)后復(fù)工帶來大量的需求，這就滋生了一大批依靠“囤貨”賺取價(jià)差的投機(jī)行為。

2021-2022年冬儲(chǔ)季鋼材社會(huì)庫存增量明顯，1月中旬?dāng)?shù)據(jù)顯示，五大品種鋼材社會(huì)庫存總量為1212萬噸，較去年同期增加11%。從季節(jié)性走勢來看，鋼材庫存一般在春節(jié)后的第三周達(dá)到峰值狀態(tài)，目前鋼材社會(huì)庫存增量符合市場對(duì)冬儲(chǔ)的預(yù)期，按照冬儲(chǔ)節(jié)奏來看，已經(jīng)完成冬儲(chǔ)的商戶已經(jīng)有200元/噸左右的毛利。

冬儲(chǔ)預(yù)期較強(qiáng)帶動(dòng)市場交投情緒，這一輪鋼材期貨價(jià)格上漲的推動(dòng)力之一便在于此。

除冬儲(chǔ)超預(yù)期外，政策預(yù)期好轉(zhuǎn)也是價(jià)格走高的重要推手。11月份開始能夠明顯觀察到，對(duì)房地產(chǎn)市場的嚴(yán)控政策出現(xiàn)松動(dòng)，融資環(huán)境開始好轉(zhuǎn)，個(gè)貸放寬速度也隨著新年到來而加速，盤整已久的房價(jià)也蠢蠢欲動(dòng)。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中，對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢的判斷和相對(duì)應(yīng)的政策出臺(tái)，讓市場看到了信心，基于此市場價(jià)格在近兩個(gè)月時(shí)間中逐步走高。

現(xiàn)實(shí)與預(yù)期，在此輪短波行情中顯然預(yù)期還是起到了主導(dǎo)的作用，基本面的現(xiàn)實(shí)是供需雙弱。

市場行情展望：

調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)加大

庫存在補(bǔ)庫初期形成需求的驅(qū)動(dòng)，而隨著庫存越補(bǔ)越多，庫存屬性會(huì)逐步由需求屬性轉(zhuǎn)變?yōu)楣┙o屬性，形成供給的壓力。

冬儲(chǔ)的目的是賺取春節(jié)后開工紅利帶來的價(jià)差，若庫存過于集中，必然會(huì)在貿(mào)易商群體內(nèi)部形成內(nèi)卷，智豬博弈邏輯下，誰先出貨誰就能夠?qū)⒗麧欉谑种小Ｒ虼舜汗?jié)后的價(jià)格的普遍規(guī)律是下跌。

以下情形會(huì)加大市場的預(yù)期反應(yīng)：

1、散發(fā)疫情是否會(huì)影響春節(jié)后農(nóng)民工返城。此輪散發(fā)疫情已經(jīng)波及到的范圍呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢，若春節(jié)后疫情仍無法得到控制可能會(huì)影響農(nóng)民工返城，一旦工人不足，會(huì)影響到工地施工進(jìn)度，利空節(jié)后2月中下旬至3月中旬市場行情，利好3-6個(gè)月中遠(yuǎn)期。

2、中美相反的貨幣政策如何碰撞。美國將于3月份結(jié)束Taper，并進(jìn)入到加息進(jìn)程，并可能伴隨縮表行動(dòng)。在美國調(diào)整貨幣政策窗口前，國內(nèi)采取了“降準(zhǔn)降息”的手段，仍瞄準(zhǔn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定與發(fā)展，與美國貨幣政策搶時(shí)間窗口。美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整貨幣政策必然會(huì)形成中美利差的收窄，人民幣面臨貶值壓力。這是2022年最大的灰犀牛事件，需要密切關(guān)注，春節(jié)前美聯(lián)儲(chǔ)的重磅會(huì)議已經(jīng)在影響市場預(yù)期。

3、冬儲(chǔ)庫存量的高度決定市場情緒。若未來3-5周國內(nèi)鋼材庫存量持續(xù)攀升，并延續(xù)創(chuàng)新高的水平，可能引發(fā)市場較多的擔(dān)憂情緒，前期已有毛利的商家或搶先出貨，多米諾骨牌效應(yīng)下或引發(fā)市場極大的反應(yīng)。

綜合判斷，黑色市場在春節(jié)后面臨極大的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，不光是來自于季節(jié)慣性還有來自疫情等的不確定性，而宏觀層面中美貨幣政策的碰撞也可能引發(fā)市場極大的擔(dān)憂情緒和分歧。

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